2024年以来，稳定币市场迎来一场由创新结构推动的深刻变革。长期以来，Tether（USDT）、USD Coin（USDC）等以法币储备为支撑的稳定币占据主导地位，而由Ethena Labs推出的USDe则以其“无需法币支持”的合成稳定币设计迅速崛起，一度将市值推升至80亿美元，成为DeFi生态中备受瞩目的“高收益美元资产”。
近期，Ethena联手以太坊老牌借贷协议Aave推出的“Liquid Leverage”质押激励活动，再次引爆市场热议。该活动承诺近50%的年化回报，表面看似传统的流动性激励，但实则隐含了USDe模型在牛市周期中承受的复杂结构性压力和潜在风险。本文将从USDe及其衍生品sUSDe的设计原理出发，深入剖析其激励收益的具体来源、用户资金流动行为以及系统潜藏的结构性挑战，并结合历史上Aave稳定币GHO的案例，探讨USDe的未来能否具备抵御极端市场波动的韧性。
USDe与sUSDe的设计基础与核心机制
USDe是Ethena Labs于2024年推出的合成稳定币，旨在通过去中心化链上资产实现美元锚定，规避对传统银行和法币储备的依赖。其背后的核心资产主要包括ETH及其衍生质押资产，如stETH、wBETH等，市值已突破80亿美元。USDe的锚定机制基于一种“delta中性”策略：协议一方面持有大量ETH现货头寸，另一方面在中心化衍生品交易所建立等量的ETH空头永续合约仓位。通过现货与衍生品的对冲，协议整体资产敞口接近零，实现价格稳定在1美元附近。
sUSDe是USDe的衍生质押代币，用户通过将USDe质押于协议可获得sUSDe，后者具备自动累积收益的功能。其收益主要源于ETH永续合约的资金费用（funding rate）以及底层质押资产所带来的流动性质押收益（LST收益）。这种设计不仅赋予稳定币本身一定的收益能力，也在一定程度上保持了价格稳定性，是传统稳定币中少见的持续性收益模型。
Aave与Merkl的协同合作及历史经验
Aave作为以太坊生态中最早且最具影响力的去中心化借贷协议，自2017年起推动了DeFi借贷的普及，累计锁仓量达到数百亿美元，拥有庞大的用户基础和活跃的市场流动性。Merkl则是由Angle Protocol团队开发的链上激励分发平台，提供高度可编程的激励策略，支持多链生态和复杂条件的激励精准发放。
此次Ethena与Aave合作开展的USDe激励项目，Aave负责构建借贷市场的基础设施和资金流转管理，Merkl则负责链上激励逻辑的设计与自动执行。此前，二者也曾携手对Aave原生稳定币GHO的流动性不足问题进行干预。GHO在早期经历了价格脱锚，跌至0.94美元左右。为恢复锚定，Aave与Merkl在Uniswap V3上设计了基于价格区间的流动性激励机制，通过奖励集中于1美元附近的做市资金，成功引导价格逐步回归稳定区间。这一机制彰显了链上可编程激励在维稳流动性中的关键作用，但同时暴露出对持续激励依赖的潜在风险——一旦激励停止，价格支持可能瞬间消失。
年化50%收益背后的资金运作逻辑
2025年7月，Ethena Labs推出的“Liquid Leverage”功能要求用户按照1:1的比例，将sUSDe与USDe同时存入Aave协议，形成复合质押结构，借此获得三重收益：
1. Merkl自动分发的USDe激励奖励，当前年化约12%；
2. sUSDe所代表的协议收益，包含资金费用（funding rate）与质押资产收益；
3. Aave平台提供的基础存款利息，视市场资金需求变化波动。
这一收益结构基于“借贷-存入-继续借贷”的复合循环，放大用户质押头寸，杠杆倍数可达5倍，令用户的本金通过多轮递归质押和借贷，放大收益与风险。
举例说明：假设用户本金1万美元，使用5倍杠杆后，其有效质押头寸将达到5万美元，通过复合质押机制最大化奖励和利息收益。然而，这也意味着用户暴露于杠杆风险，收益波动会被放大。
深层隐忧：USDe激励背后可能的结构性困境
虽然USDe采用了更复杂的delta-neutral机制维持价格锚定，相较于GHO曾出现的脱锚风险表现更稳健，但风险并未因此消失。以下两大关键风险亟需关注：
1. 资金费用转负风险
sUSDe收益依赖ETH空头永续合约的资金费用。在市场乐观时，多头支付空头资金费，协议获得正收益。但若市场情绪逆转，空头资金费变为负值，协议需支付对冲成本，收益可能骤降甚至为负。Ethena设有保险基金，但其能否长期覆盖高额负收益仍存疑。
2. 激励终止导致收益骤降
当前Merkl提供的USDe年化12%激励为阶段性政策，若激励停止，整体收益将回落至sUSDe本身的资金费率+质押收益与Aave利息，合计大约15%-20%。在5倍杠杆及借贷利率叠加的情况下，净收益空间显著收窄。更恶劣情况下，资金费用为负，借贷利率上涨，用户净收益甚至可能转为负值，迫使大量赎回，引发流动性紧张。
三重负面因素的叠加（激励撤销、ETH价格下跌、资金费用转负）将给USDe模型带来极大冲击，可能触发价格锚定的破裂，形成系统性崩盘风险。
牛市之下的资金流出压力及市场行为洞察
USDe稳定机制紧密依赖ETH及其质押资产的价值表现。数据显示，在2025年6月ETH价格攀升至高点时，USDe和sUSDe的总锁仓量（TVL）反而同步下降，表明资金在牛市高位阶段出现明显抽离。用户倾向于赎回质押资产兑现收益，或转投其他更具吸引力的高收益资产，导致USDe资金池紧缩。
这一现象与2024年末牛市初期的资金流动不同，当前市场展现出更为敏感的风险计价能力，用户对收益可持续性表达出更强的担忧。TVL的快速下降和APY收益未随ETH上涨而增加，揭示了流动性紧张背后的市场预期调整。
总结与未来展望
目前高达近50%的年化收益非USDe协议常态，而是依赖于多重外部激励的叠加效应。随着牛市高点的震荡、激励政策可能终止以及资金费用波动的压力集中释放，USDe依赖的delta-neutral收益结构面临严峻考验。sUSDe收益有可能快速回落甚至转负，价格锚定机制遭遇挑战。
当前市场已开始提前反映这种风险，USDe与sUSDe的资金流出与收益波动同步，显示出流动性稳定性高度依赖持续补贴。与历史上的GHO稳定币脱锚事件类似，一旦激励终止或市场环境恶化，USDe或将面临流动性骤减与价格失稳的双重冲击。
未来，USDe能否通过完善机制设计、增加风险缓冲与扩展生态应用，构建足够的结构韧性，将成为其能否真正成为“稳定币第三极”的关键。监管、市场波动与资本流动三重因素交织下，这场以高收益为引诱的激励游戏究竟何时终结，值得所有市场参与者保持高度关注。