去年12月，市场对一家名为MicroStrategy（现简称Strategy）的比特币财务公司的热情达到了顶峰。这家公司展示了令人瞩目的业绩：其关键业绩指标（KPI）显示比特币相关收益率以超过60%的年化增长速度迅速累积，投资者情绪异常乐观。然而，距离我首次发布关于这家公司的深入报告已过去半年，市场表现和公司动态引发了越来越多值得警惕的信号。
战略扩张背后的隐忧
过去半年，Strategy不仅更名，还大幅扩展了金融产品组合，持续增加比特币持仓。与此同时，许多企业纷纷效仿其创始人迈克尔·塞勒的“比特币战略”，使得市场上出现了大量所谓的“比特币财务公司”。这种趋势引发了一个关键问题：这些公司真正的运营模式和收益来源是否如其表面宣传那般稳健？
令人担忧的是，尽管该公司股价在过去半年中表现相对稳定，既未大幅上涨也未崩盘，但对其收益来源的质疑却愈发严峻。许多投资者忽视了一个核心事实：所谓的比特币收益，本质上是“新投资者的钱养旧投资者”，而非真正的经营利润。
庞氏骗局的隐形风险
Strategy的收益主要来自于新股东购买公司股票，尤其是通过所谓的ATM（At-The-Market）发行计划公开发行的普通股，以及与可转换债券相关的复杂金融操作。这些资金流入被用于购入更多比特币，从而推动公司账面比特币资产增长，营造出高额收益的假象。
这种模式本质上是一种庞氏结构：收益来源并非公司核心业务的持续盈利，而是依赖不断涌入的新资金。只要有足够的新投资者加入，股价和资产看似稳步上升；一旦资金链断裂，风险将被迅速放大，投资者将面临巨额亏损。
需要明确的是，批评这类比特币财务公司模式并不等于否定比特币本身的价值。比特币作为资产和技术，是独立于这些企业经营策略的存在。历史上，许多金融泡沫和骗局曾借用正当资产作为掩护，但这并不意味着资产本身是骗局。
持续扩张的融资计划
2024年12月，Strategy宣布以约21亿美元价格购入超过2.15万枚比特币，平均价格接近每枚98783美元。这些资金部分来自当年启动的“21/21计划”中ATM发行的股票收益。此后，公司持续通过发行普通股和优先股扩大融资规模。
2024年底，公司提出大幅增加普通股和优先股的授权股份数量，为未来数十亿美元的融资铺平道路。2025年初，Strategy推出了多款永久优先股产品（如Strike、Strife和Stride），这些金融创新产品设计复杂，旨在吸引不同类型的投资者并持续为公司买入比特币提供资金支持。
在不到半年时间里，公司比特币持仓量从几十万枚快速攀升至超过55万枚，比特币收益率达到74%以上。这种通过持续融资推动资产膨胀的模式，虽然短期看似成功，却加剧了财务风险的累积。
金融产品复杂化掩盖真实风险
发行的优先股和可转换债券为Strategy带来庞大的融资能力，但它们的优先偿还权高于普通股，这意味着在现金流紧张时，普通股投资者将首当其冲承受损失。可转换债券买家往往是做空该公司股票的对冲基金，他们通过复杂的套利策略获利，而非真正持有比特币资产。
这套复杂的金融结构制造了“创新”的假象，但实质是以新股东资金为旧股东创造“无风险”利润的游戏，掩盖了其商业模式的庞氏特质。普通股交易价格超过净资产近两倍，表明市场对该策略的过度热情。
泡沫蔓延及市场复制效应
Strategy的模式迅速被其他企业模仿，尤其是那些主营业务陷入困境的公司，将自己包装成比特币财务公司以图短期融资和股价回升。例如：
- 曾是日本经济型酒店运营商的Metaplanet转向比特币战略，股价显著反弹。
- 西班牙一家濒临破产的咖啡店集团Vanadi Coffee SA采取比特币路线后获得市场关注。
- 模因股票特朗普媒体与科技公司无实质收入，却大肆筹资建立比特币财务业务。
- 瑞典生物科技公司H100 Group在Blockstream高管支持下转型推行比特币策略，股价暴涨。
这些案例显示，比特币财务公司风潮正成为一场围绕财富重分配的金融游戏，最终将导致严重的价值重估。
风险爆发的可能路径
尽管优先股和可转换债券为公司提供了庞大融资能力，但这些工具的偿还压力不可忽视。在经济下行和比特币价格波动的双重压力下，许多公司可能被迫抛售比特币资产以偿债，进一步打压比特币价格，形成恶性循环。
Strategy及类似企业当前的高估值，很可能在下一轮比特币熊市中被打破，股价跌破净资产水平，给后进投资者带来巨大损失。普通股投资者若不能及时退出，将面临惨重的财务风险。
结语
迈克尔·塞勒对比特币的热爱无可置疑，他通过不断发行新股和金融工具，利用市场对比特币的热情制造套利机会，为老股东实现财富转移。然而，这种模式的持续性极其脆弱，根基在于不断吸引新投资者。
普通投资者应警惕这类财务操作带来的泡沫风险，认清“比特币财务公司”并非真正依赖商业盈利的实体，而是金融市场上的复杂套利游戏。未来，随着市场调整和比特币价格波动，这一泡沫破裂的风险将逐渐显现，唯有及时调整策略，规避风险，才能在变幻莫测的市场中立于不败之地。
总结提示
当前比特币财务公司热潮背后隐藏着严重的财务结构风险和泡沫隐忧。投资者应全面审视这些公司的财务模型，谨防盲目追涨带来巨大损失。真正的比特币价值依然存在，但与这些公司运营模式截然不同，投资需谨慎。