过去十年，加密行业的创业者在价值分配上普遍采用双轨策略：代币与股权分别承担不同角色。代币作为数字资产载体，承载链上价值与用户自治；而股权则代表企业对链下资产与收入的控制权。然而，随着美国证券交易委员会（SEC）加紧监管，代币的价值注入受限，创业者不得不更多依赖传统股权融资。面对监管困境，加密经济亟需重新构建代币与股权的边界，探索真正实现数字资产自主所有权的新模式。
代币的价值本质在于自主所有权
代币最核心的创新在于赋予持有者对数字资产的自主控制权，这种控制不仅局限于资金，还包括身份、数据以及链上协议的治理权。代币应捕获链上真实流转的价值，实现透明且可审计的资产掌控，确保持有者直接拥有收益与资产支配权。
与此形成鲜明对比的是链下价值的归属。链下资产多存在于银行账户、商业合同等现实世界范畴，代币持有者无法直接操控，相关收益必须通过企业进行管理，这使得链下价值更适合归属股权，且受到证券法规的严格监管。创业者如果希望让代币持有者享受链下价值，便必然面临合规风险。
美国证监会监管对代币模式的深刻影响
在ICO热潮期间，加密项目通过公开代币销售大规模融资，试图让代币成为唯一价值载体。然而，SEC自2017年起以《DAO报告》为标志，明确将大部分代币认定为证券，适用豪威测试标准。随后SEC加码监管，要求代币达到“充分去中心化”方可避免证券身份认定。
应对监管，企业普遍放弃公开代币发行，转而依靠私募股权融资并在协议完成后才分发代币。为避免触犯SEC严格规定，创业者被迫在协议运营与代币价值推高之间保持“割裂”，甚至避免持有代币资产。这导致激励机制严重错位，企业以股权为核心，而代币则主要承担治理权，协议开发治理多依赖效率低下且参与度有限的DAO。
激励错位、治理效率低与法律风险并存
这种分工模式暴露出三大问题：
1. 激励机制失衡：企业因合规压力专注股权增值，难以将经济利益导向代币持有者，破坏了代币的经济激励功能。
2. 治理效率低下：基于代币的DAO治理往往参与者寥寥，决策缓慢且缺乏专业性，难以有效推动协议演进。
3. 法律风险悬而未决：SEC持续调查代币项目，DAO法律地位模糊，代币持有者可能面临无限连带责任，带来额外合规隐患。
代币捕获链上价值 股权承载链下资产
新时代监管环境为创业者厘清代币与股权的边界提供新契机。代币应聚焦于链上价值捕获，确保所有价值流转在链上、透明且由持有者直接掌控。典型案例包括以太坊的EIP-1559手续费燃烧机制、DeFi协议通过链上金库分配收入等。
相对地，企业应保留对链下资产与收入的控制权，这些资产存在于现实世界账户或合同中，必须由股权承担法律与信托责任。只要明确区分代币链上价值与股权链下价值，双方激励机制可实现良性互补。
最小化治理 最大化所有权
创业者应摒弃将代币化治理作为规避监管的手段，而应聚焦最小化且高效的治理。公共链优势在于流程自动化，只有无法自动执行的关键决策需由代币持有者参与。
治理权可通过可信团队或代理机制进行委托，同时保留代币持有者的最终否决权和监督权，实现去中心化与效率兼顾。新型法律实体如怀俄明州的DUNA为代币持有者提供有限责任和法人地位，保障其权利与义务。
数据表明，用户更重视代币持有带来的资产控制权和收益权，而非繁琐的治理参与，这启示创业者应优先设计直接赋权的所有权机制。
合规之道 区分代币与证券的关键
证券代表法律实体绑定的权益，持有人享有股东权利并受信托义务保护。相较之下，代币赋予的是独立于任何企业的链上控制权，即使企业终止运营，代币持有者仍保有资产与协议控制权。
许多依赖企业运营的链上价值不必然构成证券关系。现实生活中消费者购买品牌产品期望资产增值，却不受证券法监管。类似地，代币持有者若持有链上真实控制权，且无依赖企业管理的权利，则其代币更接近实物资产而非证券。
SEC及立法机关正在逐步推动监管现代化，未来监管焦点可能转向“链上基础设施控制权”，这为合规发行代币打开新空间。
单一资产模式成新趋势
部分创业者试图摒弃传统股权融资，采用“单一资产”全代币化模式，将价值全部锚定链上，实现企业与代币持有者激励完全对齐。此模式已被Morho等领先项目尝试实践。
该模式要求企业设为无股权的非营利实体，协议控制权直接归属代币持有者，且企业仅作为代理或服务提供者存在，严格避免类证券属性代币结构，如FTT这类企业背书型代币。
尽管代币依赖部分链下资金支持运营，但必须明确资金用途限制，避免向代币持有者分红或价值转移。
行业挑战与未来展望
当前代币与股权边界尚不完全清晰，监管政策的不确定性仍为创业者带来风险。创业者需权衡融资、治理、合规及激励效率，选择适合自身发展的路径。
未来，立法和监管有望推动链上证券的合规化，打破传统证券与数字资产的壁垒，实现数字经济的健康发展。
本文旨在为创业者理清当前形势与发展方向，助力行业在监管与创新间找到平衡，共同推动加密经济的可持续重塑。