在过去五年里，Strategy公司在加密资产领域掀起了巨大波澜。它累计花费超过408亿美元，购买了约58万枚比特币，这一数量约占全球比特币总供应的2.9%，或近10%的活跃比特币流通量。这笔投资规模堪比冰岛一国的国内生产总值。与此同时，Strategy的股票（代码$MSTR）在过去三年内飙升了1600%，远超同期比特币本身约420%的涨幅，使其市值突破1000亿美元大关，成功跻身纳斯达克100指数。
如此惊人的增长也引发了市场的广泛关注和争议。一些人看好Strategy有望成为市值万亿美元的巨头，而另一些则担忧其庞大的比特币持仓可能在市场波动时被迫抛售，从而引发持续数年的价格恐慌。实际上，这些担忧虽有合理成分，但大多数投资者和观察者并不真正理解Strategy背后的运作机制。本文将深入剖析Strategy的资金来源、商业模式及其套利本质，揭示这家公司的真正风险与潜力。
Strategy如何完成如此大规模的比特币收购？
Strategy的资金主要通过三条路径获得：业务收入、股票发行和债务融资。虽然市场常常对债务融资表现出高度警惕，但实际上，Strategy购币的绝大部分资金来自公开发行股票所得的资金。换言之，大多数资金是通过发行新股从市场募集，再用于买入比特币。
这种模式看似反直觉——投资者为何不直接买比特币，而选择买Strategy股票？答案源于金融市场的制度设计和投资限制。
为什么机构投资者偏爱购买MSTR股票而非直接买比特币？
很多大型机构、基金及监管实体都受到投资范围的严格限制。这些“投资授权”（Mandates）定义了它们可买入的资产类别，比如股票基金只能买股票，信用基金只能买债券，某些基金禁止卖空。此类限制确保基金经理必须承担特定类别的风险，而不会随意涉足其他领域。
因此，尽管很多机构希望拥有比特币的价格敞口，但由于规则限制，直接买比特币几乎不可能。Strategy的股票作为一家公开交易的公司股票，成为这些机构投资比特币敞口的少数合法途径之一。这导致$MSTR股票常常以溢价交易，因为对它的需求远超股票供给。
Strategy巧妙利用了这一溢价差——即每股股票的市价高于其所含比特币的内在价值——不断发行新股并用募集资金买入更多比特币，从而提升每股含币量，反复放大股东的比特币敞口。
过去两年，持有$MSTR股票的投资者实际上获得了约134%的比特币计价收益，成为市场上回报率最高的规模化比特币投资标的。
这是怎样的套利模式——授权套利（Mandate Arbitrage）
这种策略典型地体现了“授权套利”的概念。虽然比特币ETF已开始出现，但仍有大量资金受限于不能买ETF，特别是管理着数十万亿美元资产的传统共同基金。
以Capital Group旗下管理约5090亿美元的Capital International Investors基金为例，该基金只允许买股票，不能直接买比特币或相关ETF。于是，Strategy股票成为其获得比特币市场敞口的主要工具，甚至持有该公司约12%的股份，成为最大外部股东之一。
债务融资对Strategy意味着什么？
债务在公众眼中往往是风险代名词，但并非所有债务性质相同。信用卡债务利率高且无抵押，风险极大；保证金贷款需以现有资产做抵押，波动时易触发强制平仓；而抵押贷款则被视为较安全的贷款类型，因为它支持购买具有升值潜力的资产，并允许借款人通过支付利息维持贷款。
Strategy采用的债务融资类似企业抵押贷款的形式，通常仅需按期支付利息，本金在约定时间偿还。这种安排在利率合理的情况下，能有效缓解市场波动风险，给予公司充足的资金弹性。
这也使得$MSTR股票成为加密市场中一种“收割”波动性的工具：Strategy能够借助债务融资放大买币能力，同时股票溢价提供资金支持。尽管存在风险，但只要比特币价格不跌破约15000美元，短中期内公司财务安全边际仍然较高。
结语：Strategy的本质是一场跨界套利
Strategy并非单纯的高杠杆投机，而是一种深度嵌入资本市场规则的套利生意。它利用市场对比特币需求和机构投资限制之间的裂缝，创造了一条合法合规的比特币敞口获取路径。
当然，随着越来越多“金库公司”效仿这一策略，市场竞争加剧，溢价空间或将收窄。如果竞争推动这些公司通过过度杠杆博弈，可能带来新的市场风险和连锁反应，值得投资者持续关注。
在理解了Strategy的运作本质之后，我们应以更全面的视角看待它的市场角色和潜在影响——既警惕风险，也不忽视其引领的资本市场与数字资产融合的创新范式。