一、导言
进入2025年第二季度，加密市场经历了从炙热行情到短期回调的过渡期。虽然在Meme、AI、RWA等赛道的轮动中，市场情绪一度被激发，但随着全球经济环境的变化，市场的宏观压力逐渐浮现，尤其是全球贸易局势动荡和美国经济数据的反复震荡，市场的宏观“压制天花板”显现。在此背景下，加息预期和美联储政策博弈持续影响着市场预期的走向。当前，加密市场似乎进入了一个“等待定价逻辑重构”的关键窗口。
随着全球政策博弈逐渐转向，特朗普阵营对加密货币的积极表态为市场带来了新的期待——“比特币作为国家战略储备资产”的设想正开始被市场提前定价。在此背景下，尽管市场尚未脱离“中期牛市回撤”的阶段，但结构性机会正在逐渐显现，宏观层面的定价锚点正在发生显著的转移。
二、宏观变量的变化：传统定价模式瓦解，新逻辑仍在摸索中
2025年5月，加密市场已经站在宏观逻辑重构的关键节点上。过去传统的定价框架正在瓦解，但新的定价锚点尚未完全形成，市场因此处于一个“不确定中孕育新秩序”的环境中。无论是宏观经济数据、央行的货币政策，还是全球地缘政治和贸易形势的变化，都对加密市场产生了深远的影响。
美联储政策的转变
美联储的货币政策正在从“数据依赖型”向“政治博弈与滞胀压力博弈”的新阶段转型。2025年4月和5月公布的CPI与PCE数据显示，美国通胀压力虽有所缓解，但整体黏性依然较强，特别是在服务业价格的刚性上。这与美国劳动力市场结构性短缺的因素交织在一起，导致通胀回落的步伐相对缓慢。尽管失业率出现边际抬升，但距离美联储政策转向的临界点仍有距离，市场对降息的预期因此也从6月推迟至Q4，甚至更远。
鲍威尔在公开发言中虽然没有完全排除降息的可能性，但其表态更多强调了“谨慎观望”和坚持“长期通胀目标”，这使得流动性宽松的愿景变得更加遥远。
传统资产与加密资产的关系重构
在此种不确定的宏观环境中，加密资产的定价基础受到了显著影响。过去三年中，加密资产在“零利率”和流动性泛滥的背景下曾享受过估值溢价，但如今，随着利率高位钝化，传统的估值模型正面临失效。比特币在结构性资金的推动下虽然保持震荡向上的趋势，但始终未能突破关键技术关口，反映出其与传统宏观资产的联动关系正在发生裂变。
过去，市场普遍采用“纳指上涨=比特币上涨”的简化逻辑，但如今，这种简化的思维方式逐渐瓦解，市场越来越意识到，加密资产有必要找到独立的政策锚和角色定位。
地缘政治变动的影响
随着中美贸易战的升温趋缓，特朗普阵营对“制造业回流”的重视，意味着未来中美之间的冲突在短期内不大可能进一步加剧。这使得“地缘避险+比特币作为避险资产”这一逻辑暂时退潮，市场不再对加密资产的“避险锚”给予溢价，而是开始转向寻找新的政策支持和叙事动能。这也是5月中旬以来，加密市场从结构性反弹转为高位震荡，部分链上资产资金持续外流的重要背景。
全球金融系统的“锚点重构”
全球金融体系正在经历一次系统性的“锚点重构”。美元指数在高位震荡，黄金、国债、美股之间的传统联动关系被打破，加密资产则被夹在其间，既不像传统避险资产那样具备央行背书，也未能彻底纳入主流金融机构的风控框架。这种“既不是风险资产，也不是避险资产”的状态使得市场对比特币和以太坊等主流加密资产的定价变得模糊。没有足够的宏观增量资金支撑，这些资产往往陷入“短期泡沫—迅速回调”的困局。
加密市场正在进入一个“去金融化”的转折窗口。在这一阶段，市场流动性与趋势不再仅仅由资产间的相关性决定，而是依赖于政策定价权和制度角色的重构。因此，只有等到新的宏观锚点—如“比特币作为国家战略储备资产的正式确立”或“美联储降息周期的正式启动”，市场才可能迎来真正的结构性反转。
三、政策变动：GENIUS法案的出台与比特币战略储备的落地
2025年5月，美国参议院通过了《GENIUS Act》（Guaranteed Electronic Network for Uniform and Interoperable Stablecoins Act），这份法案不仅在稳定币监管方面产生了深远影响，也为加密市场带来了新的结构性预期。GENIUS法案的通过标志着稳定币从“灰色金融工具”转变为主权金融体系的一部分，特别是在数字美元的传导机制上，稳定币的角色得到了进一步强化。
GENIUS法案的核心内容包括：
1. 确立联邦储备与金融监管机构对稳定币发行人的监管与管理职能；
2. 为稳定币与传统银行、支付机构之间的互通提供法律基础；
3. 推动去中心化稳定币（如DAI等）在合规框架下的创新与试验。
该法案的通过，释放了三个关键信号：
- 美元体系的国际扩展：稳定币作为数字时代的“联邦支票”，不仅在Web3支付中发挥作用，还可能成为美元政策的全球传导机制，增强其在新兴市场的竞争力。
- 链上金融结构重塑：稳定币合法化将加速链上支付、信贷及跨境结算的发展，吸引新兴市场用户，推动DeFi与RWAs资产的桥接需求。
- 比特币战略储备的落地：多个州政府已开始将比特币纳入地方财政战略储备，如新罕布什尔州和得克萨斯州等，这意味着比特币正逐渐从“民间共识资产”走向“地方财政资产”，为加密市场带来全新的政治认同。
这些政策的变化共同推动了加密市场新的结构性发展路径，特别是稳定币和比特币的“制度性嵌入”逐渐成为市场关注的焦点。
四、市场结构：赛道轮动频繁，主线尚未明确
2025年第二季度，加密市场出现了极为分化的结构表现。不同赛道频繁轮动，如Solana Meme、AI+Crypto、RWA等板块的起伏走强，但这些赛道的爆发周期较短，持续性较差。整体来看，市场缺乏一个共识度较高的主线赛道，资金流动虽然仍在，但市场的方向感仍不明确。
这种频繁的赛道轮动反映出市场目前处于“结构性流动性泛滥”而非“结构性牛市启动”阶段。从资金流向数据来看，虽然USDT市值增速停滞，USDC与DAI则小幅回升，但整体交易量与社交热度依旧未能恢复到2023年或2021年的高峰状态。
估值分层加剧
与此同时，市场中出现了估值分层现象。ETH、SOL等主流资产仍受到大资金青睐，而那些新兴项目则陷入“基本面无法定价、预期无法兑现”的困境。数据显示，2025年5月，前20大市值币种占比已接近71%，这与传统资本市场中的“集中度回流”现象类似。