本周四，加密货币市场将迎来年度最受瞩目的IPO事件——Circle Internet Group（Circle），即背后发行市值约600亿美元USDC稳定币的公司，正式在纽约证券交易所挂牌交易。Circle计划发行约3200万股A类普通股，定价区间为27至28美元，预计最高募资额接近9亿美元，股票代码为CRCL。公司将在周三晚完成定价，次日开启交易。
这次IPO得到了华尔街投资机构的广泛关注与热捧。Circle的目标估值从此前的56.5亿美元调升至72亿美元，贝莱德（BlackRock）领投10%股份，Ark Investment也表达了超过1.5亿美元的投资意向，显示机构对稳定币未来潜力的极大信心。
然而，在表面光鲜的资本市场认可背后，Circle仍面临多重深层次的结构性风险和挑战。
稳定币的崛起与Circle的独特优势
稳定币，尤其是USDC，已经悄然成为数字资产生态中的中流砥柱。2024年，全球稳定币交易额达到惊人的27.6万亿美元，超越了Visa和万事达卡等传统支付巨头的总和。当前全球稳定币市场总市值接近2500亿美元，Circle的USDC占据了约四分之一市场份额，成为仅次于Tether（USDT）的第二大稳定币，市值达600亿美元。此外，Circle在欧元稳定币市场也占据领先地位，旗下EURC市值约2.24亿美元。
Circle的最大优势在于其严格的监管合规性。它定位自己为加密货币生态与传统金融体系的桥梁，特别是在美国和欧盟市场。随着欧盟《MiCA法规》的实施，非合规稳定币如USDT逐步被监管交易所下架，USDC借此机会迅速扩张，成为欧盟市场领先的稳定币选择。
Circle的商业模式简单且具有吸引力：它发行与美元1:1锚定的USDC稳定币，将用户存款集中投资于低风险的美国国债和高流动性现金资产，以赚取稳健的利息收益。大约85%的储备资金由贝莱德管理的CircleReserveFund投资于美国国债，另有10-20%存放于全球系统重要性银行。2024年，Circle通过这一模式获得了约16亿美元的利息收入，占公司总收入的99%。
业绩中的隐忧：增长与利润的矛盾
尽管营收增长稳健，Circle的财务表现却显示出压力。2024年，公司总收入达到16.76亿美元，同比增长16%，与2023年的14.5亿美元相比稳步上升；然而，净利润却从2.68亿美元骤降至1.56亿美元，跌幅高达42%。
利润下滑的核心原因之一是“分销、交易和其他成本”的大幅增加。Circle与其重要合作伙伴Coinbase之间复杂的收益分配机制是主因。双方于2018年共同创立了USDC项目，并在2023年拆分后，虽然Circle获得了对USDC生态系统的控制权，但双方依旧按照协议共享利息收入。
具体来看，Coinbase平台上的USDC产生的利息收入全部归Coinbase所有；而非Coinbase平台的USDC利息，则在Circle与Coinbase之间各分50%。截至2025年第一季度，约23%的USDC流通量在Coinbase平台，凸显其在生态系统中的核心地位。2024年，Coinbase从USDC业务中获得约9.08亿美元收入，约占其净收入的14.5%。
更为重要的是，Coinbase对Circle与第三方签署新的分销协议拥有否决权，这种紧密的合作安排也引发市场对Coinbase未来可能收购Circle的猜测。
商业模式的“致命”隐忧
尽管稳定币看似是“无风险”的印钞机，Circle的商业模式却有着明显的风险和局限。
首先，Circle的盈利极度依赖于利率水平。以当前约4.75%的利率计算，600亿美元的USDC储备理论上每年能产生约28.5亿美元的利息收入。然而，当利率下降时，这一模式的利润空间将大幅缩水，甚至可能迫使公司承担更多风险以维持收益。此外，市场竞争激烈，部分竞争对手可能甘愿牺牲利润以抢占市场份额，进一步压缩Circle的利润率。
其次，Circle的表现受更广泛加密市场波动的影响。2022年，由于Terra和FTX的崩盘，Circle录得7.688亿美元亏损；2023年硅谷银行倒闭引发USDC抛售，导致其市值大幅缩水。
外部竞争压力骤增
目前，基于美元的普通稳定币几乎没有进入壁垒。未来稳定币市场的扩张，很大程度取决于发行方愿意以多大幅度的“激励”回馈用户以争夺市场。
ARK Investment预测，到2030年，稳定币市场规模将从现在的约2500亿美元激增至1.4万亿美元。这一庞大市场吸引了科技巨头和传统金融机构的积极参与。亚马逊、谷歌等科技公司正考虑发行自有稳定币，美国主要银行如花旗、摩根大通也在联合开发稳定币产品。
此外，PayPal已发布自有稳定币，并计划将大部分储备收益回馈给用户，形成行业“竞相让利”的趋势，进一步压缩行业整体利润。
IPO时间选择的战略意义
尽管面临内部运营和外部竞争的多重挑战，Circle选择在此时进行IPO，显示其对未来前景的乐观判断。稳定币正逐步成为事实上的数字美元，尤其是在美国政府对央行数字货币（CBDC）持保留态度的大背景下。
稳定币的应用领域涵盖全球汇款、企业支付、DeFi金融产品等多个方向。Circle构建的基础设施及其合规优势，有望在未来市场竞争中占据先机。
此外，由两党支持的《GENIUS法案》已于5月在参议院通过，当前正等待众议院审议。该法案将为稳定币市场带来明确的监管框架和透明度，有望释放行业潜力。Circle作为合规先行者，具备利用这一机遇的独特优势。
市场对Circle的72亿美元估值反映出投资者对稳定币未来的期待，这一估值已超过传统支付巨头Visa，暗示USDC不只是代币，更是数字支付新时代的基石。
资本运作背后的复杂信号
值得关注的是，Circle此次IPO中有高达60%的股份来自现有股东出售，远高于常见科技公司IPO的比例。Circle CEO Jeremy Allaire计划出售约8%的股份，多家知名风投也打算减持约10%。这一大规模套现行为可能释放复杂的市场信号，既显示资本获利的意图，也引发投资者对公司未来增长动力的疑虑。
在科技IPO历史上，类似比例的现有股东抛售仅见于少数案例，如Meta 2012年IPO时，约57%的股份来自现有股东。
总结
Circle的IPO标志着稳定币行业迈向主流资本市场的重要一步。其背后的商业模式和监管路径为行业树立了标杆。然而，利率依赖、分销协议复杂、市场竞争加剧以及大股东套现等因素都为公司未来发展蒙上阴影。未来Circle能否在产品创新和市场拓展中找到新的盈利增长点，将直接影响其长期价值和稳定币行业的发展格局。
这一切都使得Circle的IPO不仅是一场资本盛宴，更是对稳定币商业模式和行业未来的关键考验。