背景介绍
作为在加密领域有多年深耕经验的行业观察者，曾任职于知名早期投资基金CoinFund及加密巨头Coinbase，本文基于公开资料和最新财务数据，深入剖析USDC生态的供应结构、收入分配及双方战略布局。本文不涉及任何未公开的内部信息，所用数据均来源于Circle最新的S-1文件（2025年4月）和Coinbase的财务报告，旨在为业内人士和投资者提供客观分析视角。
USDC供应结构的多维解析
USDC的市场供应可大致分为三大阵营：
Coinbase托管的USDC：包括其交易所及Prime机构产品线的USDC储备；
Circle持有的USDC：即Circle Mint直接发行和持有的部分；
第三方平台托管的USDC：如去中心化交易所Uniswap、借贷协议Morpho和Solana钱包Phantom等。
2025年第一季度数据显示，Coinbase掌控的USDC份额已快速攀升至23%左右，显示出其在消费端和机构端市场中影响力显著增强，而Circle的持有比例相对稳定，反映出两家公司在市场策略上的不同侧重。
USDC收入分配机制及其影响
USDC的收益主要来源于储备资产的利息收入。平台内的USDC（Coinbase和Circle各自托管的部分）其利息收入归平台所有，而对平台外的USDC收益则实行50/50分成。虽然Coinbase在托管USDC的规模上远超Circle，但由于平台外USDC收益的分成机制，Circle从整体收益中获益依旧不小。
这种收入结构造成了两家公司在利润与控制权上的分歧：Circle更看重USDC的总流通量及其作为美元稳定币的市场地位，而Coinbase则更关注收入归属的完全掌控。
Circle的战略逻辑：专注于市场规模的扩大
Circle作为USDC底层协议的提供方，致力于扩大USDC的整体生态覆盖：
目前USDC智能合约已部署在19条以上的公链；
Circle掌握着跨链传输协议（CCTP）以及USDC铸造和销毁的核心技术；
尽管在平台内USDC增长有限，Circle依然依靠不断扩大的整体市场规模，期望USDC成为全球首选美元稳定币。
Circle的策略是通过广泛授权和合作，推动USDC成为主导市场的稳定币，这种策略允许其在不完全掌控所有收益的情况下，稳步提升市场占有率和技术控制力。
Coinbase的困境与必然选择
USDC已成为Coinbase仅次于交易手续费的第二大收入来源，且收入稳定、扩展潜力巨大。随着USDC应用场景的不断扩展，其将成为Coinbase未来打造竞争壁垒的核心资产。
但从微观角度看，Coinbase面临结构性难题：
Coinbase虽然推动了USDC用户规模大幅增长，但收入只能拿到一部分，特别是平台外USDC收益需与Circle分成；
Coinbase积极扩大托管型USDC比例，通过交易所和Prime产品线争取100%收益权，这部分比例过去两年增长了4倍，但仍无法覆盖整体市场增长；
Coinbase旗下的非托管钱包（如Coinbase Wallet）和Layer2网络Base上的USDC不被计入“平台USDC”，导致收益归属模糊，存在法律和定义上的灰色地带。
因此，Coinbase要真正实现USDC业务的收入最大化与战略自主，必须跳出当前合作模式的限制。
收购Circle的核心价值与战略收益
全面收入掌控
一旦收购Circle，Coinbase即可获得USDC全部储备资产的利息收入，不再受托管定义的限制。当前USDC储备约600亿美元，利息收入潜力巨大，完全归属将显著提升Coinbase收入规模。
技术协议控制权
收购后，USDC智能合约、多链整合、跨链桥接协议（CCTP）将成为Coinbase核心资产，赋能其在技术研发和生态扩展上拥有绝对话语权。
产品创新优势
Coinbase可在钱包、Layer2网络Base及未来链上服务中，原生整合并货币化USDC，打造无需第三方许可的闭环生态，实现产品优势的最大化。
监管主动权
掌控USDC核心技术与运营权后，Coinbase将更具话语权参与稳定币及加密监管政策制定，应对法规变革带来的挑战与机遇。
未来增长与潜在挑战
当前USDC市值约600亿美元，未来可望扩展至5000亿美元规模，对应每年200亿美元储备利息收入，有望推动Coinbase成为全球科技巨头收入“Mag7”级别的核心力量。
但稳定币领域的立法进展（如美国GENIUS法案）将深刻影响市场格局和监管框架，传统金融机构和金融科技公司纷纷进入竞争。Coinbase通过收购Circle，将获得更多策略调整空间和应对能力。
法律和运营上的复杂性依然存在，USDC最初采用的联合体模式反映了当时的监管考量，未来收购后如何重新梳理这些结构，仍需谨慎处理以避免潜在风险。
市场估值与收购动向
Circle计划以约50亿美元估值进行IPO，而Ripple目标为100亿美元。相比之下，Coinbase市值约700亿美元，USDC收入占比15%，完全整合后有望提升至30%。
基于现有数据推测，USDC整体控制权价值可能在100亿至200亿美元区间，Coinbase对Circle收购的意愿明显，是其实现USDC收入和生态控制最大化的关键一步。
Circle也明白，随着USDC规模增长，收购需求只会越来越迫切，IPO定价将成为双方博弈的重要参考。
结语
尽管当前Circle与Coinbase合作良好，但从产品一致性、收入归属、技术治理等多维度考量，Coinbase最终必须收购Circle，才能彻底掌控USDC生态，构筑未来稳定币领域的竞争优势。市场已对双方价值达成基本共识，这场整合必然成为加密行业的重要里程碑。