近期市场传出Coinbase可能收购Circle的消息，这一潜在交易不仅仅是两家公司的简单合并，更反映出中心化交易所（CEX）在稳定币生态中面临的深刻商业现实和战略诉求。USDC作为当前市值第二大稳定币，已成为Coinbase营收的重要支柱，但由于USDC由Circle控制协议层，两家公司在收益分配和产品控制权上的矛盾日益突出，促使Coinbase不得不考虑全面掌控USDC背后的协议。
USDC的供应量由多个主体持有，主要分为Coinbase平台、Circle平台以及其他去中心化或第三方平台。2025年第一季度数据显示，Coinbase持有的USDC比例迅速上升，接近23%，而Circle的份额相对稳定。这一趋势体现了Coinbase在消费者、机构和开发者市场中不断扩大的影响力。尽管如此，USDC的收入分配机制却令Coinbase感到受限。无论是Circle还是Coinbase，都能获得平台内USDC储备的全部收益，但对于存放在“平台外”的USDC，两者必须平分收益。讽刺的是，尽管Coinbase平台上的USDC数量是Circle的四倍，其对应的收益仅比Circle多约30%，表明Circle在“平台外”USDC收入上享受了相对溢价。
Circle的战略非常明确，其核心在于扩张USDC的整体流通规模，而非单纯追求利润最大化。Circle作为协议层控制者，专注于USDC智能合约的维护和跨链基础设施的搭建，通过发行稳定币并保持其跨19条区块链的活跃，力图让USDC成为全球美元稳定币的第一选择。即使USDC并不全部存放在Circle自营平台上，其在协议治理和技术路线上的控制地位依然使其成为最大的受益者。Circle赌的是USDC的市场规模将呈指数级增长，即便利润分成受限，庞大的市场份额足以支撑其长期赢利。
相比之下，Coinbase对USDC的期望更为直接和务实。USDC目前是Coinbase第二大收入来源，占到2025年第一季度营收的15%左右，超过了交易所的质押业务。这部分收入不仅稳定，而且随着全球加密市场的扩展，具有极强的增长潜力。USDC对Coinbase来说，已经不仅是简单的稳定币，更是一种关键的基础设施产品，能够为交易所构建更为坚固的护城河。通过掌控USDC，Coinbase可以稳固其市场地位，并利用USDC作为美元数字化的桥梁，在全球范围内推广其金融科技创新。
然而，Coinbase在推动USDC普及的同时，却受制于与Circle之间复杂的合作架构。USDC在“平台外”的收益只能二人平分，导致Coinbase无法完全变现其市场努力和用户拓展的成果。更为关键的是，Coinbase的部分产品如非托管的钱包和Base Layer 2网络，均不符合“平台USDC”的定义，导致USDC的归属权和收益权陷入模糊地带。尽管Coinbase已经成功将其平台内的USDC份额翻了数倍，增长显著，但非托管架构和协议层的分权使其收益始终受到限制。
解决这一悖论的唯一根本办法，就是Coinbase全面收购Circle，实现对USDC协议层的控制权。如此一来，Coinbase不仅能将USDC的所有利息收入纳入囊中，还能将智能合约、多链集成和跨链传输协议完全掌握于内部，形成产品协同效应。此外，收购还能强化Coinbase在监管政策制定中的话语权，进一步巩固其行业领导地位。
USDC当前市值约600亿美元，未来在全球稳定币市场的潜力巨大，理论上市值可能增长至数千亿美元，对应的年储备利息收入可达数百亿美元，足以将Coinbase推升至科技巨头行列。尽管美国监管环境趋严，稳定币相关法规不断完善，完全拥有USDC协议堆栈将让Coinbase拥有更灵活的战略调整能力，最大化应对政策变化和市场机会。
在估值方面，Circle预计IPO估值约50亿美元，Ripple曾提出过100亿美元估值，而Coinbase市值约700亿美元。若整合成功，USDC收入比例有望从15%提升至30%以上，按收入倍数推算，USDC整体估值应远超当前市场预期。双方的博弈核心即在于此：Circle希望通过公开市场获得理想估值，而Coinbase则希望以合理价格拿下这块关键资产，消除合作中存在的治理和收益分配摩擦。
总结来看，Coinbase收购Circle并非简单的资本运作，而是一场关于稳定币生态控制权和未来竞争格局的深刻战略布局。随着稳定币成为数字货币和全球金融体系的关键节点，能够掌握协议层、产品层和收益层的完整资产，对于交易所和整个加密生态都至关重要。未来，这场收购若成行，将深刻影响稳定币市场的竞争结构，也将为Coinbase打造出更具竞争力和抗风险能力的生态体系。