引言：重新审视PT杠杆策略的机遇与风险
近期因工作繁忙，笔者暂缓了更新节奏，但今日重新恢复每周更新。近期DeFi领域涌现出一种备受关注的策略——通过整合Ethena、Pendle与AAVE三大协议，利用质押收益凭证（PT）进行杠杆收益挖矿。许多DeFi资深KOL对此策略给予了积极评价，认为其是相对低风险且高收益的套利机会。然而，本文旨在揭示这一策略背后被忽视的关键风险，尤其是PT资产的贴现率风险，提醒投资者务必谨慎评估杠杆比例，防范爆仓风险。
一、PT杠杆收益策略机制解析
DeFi生态系统中，资深用户常聚焦以下三个方面：
1. 挖掘协议间的利差套利；
2. 寻找杠杆资金来源；
3. 捕捉高收益低风险机会。
PT杠杆收益策略是这三者的典型体现。它融合了三大核心协议：
Ethena：一种收益型稳定币协议，利用Delta Neutral对冲策略捕捉中心化永续合约市场的空头费率，提供低风险收益，发行的sUSDe是其质押收益凭证；
Pendle：创新的固定利率协议，通过合成资产拆分收益凭证为Principal Token（PT，类似零息债券）和Yield Token（YT），允许用户提前锁定利率；
AAVE：领先的去中心化借贷协议，支持将多种加密资产作为抵押品借贷资金，实现杠杆资金放大。
具体策略流程为：
1. 用户在Ethena质押资产，获得sUSDe收益凭证；
2. 将sUSDe转换为Pendle中的PT-sUSDe以锁定固定利率收益；
3. 把PT-sUSDe存入AAVE作为抵押品，借出USDe或其他稳定币；
4. 利用借出的资金循环投资，放大杠杆，实现收益最大化。
此杠杆收益取决于三个因素：PT-sUSDe基础收益率、杠杆倍数及AAVE借贷利率差。
二、市场表现与用户画像
AAVE支持PT资产作为抵押品，是该策略火爆的主要推手。早在AAVE介入前，诸如Morpho、Fluid等协议也支持PT抵押，但AAVE以更充裕资金与更低借款成本显著提升了该策略的杠杆收益潜力。
截至目前，AAVE支持PT sUSDe July与PT eUSDe May两种资产，PT资产总供应量近10亿美元。通过E-Mode最大贷款价值率（Max LTV）约为88.9%，理论杠杆率可达到9倍，策略收益率接近61%（未含Ethena激励积分），显示出极强的吸引力。
大额持仓投资者集中，杠杆率多在6倍以上，显示市场对该策略认可度高但风险偏好亦较强。巨鲸投资者如账户0xc693...9814使用9倍杠杆投入约1000万美元。
三、核心风险剖析——贴现率风险不可忽视
虽然大多数分析认为该策略风险较低，甚至无风险套利，但事实并非如此。杠杆挖矿的主要风险包括：
兑换率风险：抵押品价值与借款资产价值变动导致清算风险；
利率风险：借贷利率上升导致整体收益率转负。
鉴于USDe稳定币价格相对稳定，兑换率风险确实较低。然而，PT资产具有存续期特征，提前赎回只能通过Pendle AMM二级市场进行贴现交易，导致PT价格波动，且价格会逐步向1靠拢，但过程中存在价格下跌风险。
四、AAVE对PT资产价格Oracle的创新设计
Morpho协议采用了线性折现Oracle模型，假设PT收益线性增长且忽视市场交易影响，导致价格偏高风险。为防坏账，Morpho通常设定远高于市场利率的折现率，牺牲资金效率。
AAVE则创新性采用链下定价机制，Oracle价格可动态跟踪PT利率的结构性变化，避免价格严重偏离真实价值，同时降低坏账风险。AAVE Oracle对价格更新设置“heartbeat”机制（价格更新频率）和1%的利率偏差阈值，保障价格更新及时且合理。这种机制既保证资金效率，也能在市场利率变动时给用户调整杠杆提供缓冲窗口。
五、策略参与者应如何防范风险？
1. 理性控制杠杆率：过度放大杠杆放大了清算风险，建议根据市场波动和Oracle价格变动调整杠杆；
2. 关注Oracle价格与利率动态：密切监控Pendle AMM价格走势和AAVE Oracle更新，及时响应市场利率变动；
3. 理解贴现率风险：提前赎回时的价格波动可能导致资产价值缩水，需做好心理与资金准备；
4. 利用风险缓冲时间窗口：借助AAVE Oracle的价格更新机制，尽早调整仓位，降低爆仓风险；
5. 分散风险：避免将全部资金压注单一策略，多元化配置对冲潜在系统性风险。
六、总结与展望
AAVE+Pendle+Ethena的PT杠杆策略是DeFi跨协议互操作的典范，展现了高资本效率和创新收益模式。其潜在高收益吸引了大量巨鲸资金入场，但PT资产贴现率风险带来的价格波动不可忽视。未来，随着市场成熟和协议迭代，风险管理机制将进一步完善，策略的稳健性和可持续性有望提升。
投资者在追求高收益的同时，务必深入理解底层机制，科学评估风险，避免盲目追杠杆带来的系统性风险，才能在DeFi领域稳健前行。
如果你对PT杠杆策略的具体技术实现与风险细节感兴趣，欢迎随时在X平台与我交流探讨。