随着加密市场进入流动性紧缩的新阶段，VC、项目方与交易所之间的传统权力关系正在发生剧变。近年来，以“项目叙事构建—多轮VC融资—头部交易所代币生成事件（TGE）/上市”为主线的行业发展模式逐渐成型，然而，在当前的市场调整期，交易所的权力空前上升，成为控制流动性的关键因素。这一变化使得传统VC的角色遭遇前所未有的挑战，项目方和投资者的利益结构也发生了深刻转变。
VC投资体系的权利保障失效
水滴资本合伙人大山最近在一场讨论中透露，自己所投资的多个项目在上线币安后并未按协议履行代币发行承诺，且项目方未能有效执行原先的投资协议。尽管合同中明确约定了发币条款，但项目上线后，协议往往被交易所修改，而投资人却无力反抗。大山直言，改变协议并非项目方的意愿，而是由于币安的潜规则所致。为了确保项目上线，项目方不得不在流动性和市场准入的压力下，接受交易所对代币发行的修改。
这一现象揭示了加密市场中VC投资体系的一个深层危机：在当前的市场环境下，合同的效力大大缩水，投资人的权益也因无法掌握链上治理权和流通话语权而受到侵蚀。虽然VC曾在项目初期融资、资源对接中扮演核心角色，但如今，项目方的生死与否更多依赖于交易所的流动性准入，协议条款在实际利益面前变得微不足道。
交易所的主导地位与VC的边缘化
在过去几年中，VC通常主导项目的早期融资及代币设计，交易所则充当流动性提供者和市场准入门槛。然而，随着市场进入新周期，山寨币的流动性枯竭，交易所的权力显著上升，成为决定代币是否能够成功上市的关键力量。为了确保项目的存活和市值，项目方不得不妥协于交易所的要求，无论是代币释放的节奏、锁仓规则还是代币的发行比例等，都由交易所主导。即使双方签订了详尽的投资协议，项目方依然难以拒绝交易所提出的流通调整。
交易所的这一主导地位导致VC的实际控制能力急剧下降，逐渐被边缘化。VC依赖的“快速TGE”模式面临挑战，投资回报周期变得更长，投资风险加大。VC的角色也开始转向更长远的投后管理、战略赋能以及生态建设，而非单纯的资本注入和推动项目上市。
VC、项目与交易所的“囚徒困境”
这种变化背后的原因并非单一因素。首先，经过多轮融资的项目，其在TGE时的市场估值往往已较高，导致二级市场的投资者买入成本较高，同时早期投资者也面临强烈的卖出动机。项目上线后，由于抛售压力过大，投资者形成“卖出为最优策略”的共识，从而导致代币价格的持续下行。
其次，代币经济本身的缺陷也加剧了这一困境。许多项目依赖于高预期增长假设和过度依赖流动性，但在实际运作中，许多项目缺乏稳定的收入来源，DeFi年化收益、GameFi补贴和NFT炒作等手段无法支撑其内生增长，导致代币失去市场吸引力。
更为严重的是，当前链上和交易所的新散户数量稀少，增量资金枯竭，早期投资人和项目方的退出路径受限，形成了一个闭环的零和博弈。项目方、投资人和交易所之间的利益博弈愈加复杂，流动性紧缩进一步加剧了这种“囚徒困境”。
行业成熟过程中的调整与转型
面对这一局面，VC、项目方与交易所之间的关系将不得不发生深刻的转型。VC将不再仅仅依赖快速的代币发行和流动性退出，而需要更加注重项目的长期基本面、可持续商业模式和健康的代币经济结构。在此过程中，投后管理、生态建设和战略赋能将成为VC新的核心职能。
对于项目方而言，面对流动性控制和市场压力，必须重新审视其代币发行策略和社区建设。与过去的“高举高打”不同，更低估值的起步、更公平的发行机制、激励长期持有者的代币经济学、增强运营透明度和问责制，或许才是未来的更好选择。
从宏观角度看，这一切的变化可以视为加密市场走向成熟过程中的一次必要调整。过去高速发展所积累的问题逐渐暴露出来，行业的未来或许会在更加平衡和可持续的融资结构下焕发新生。所有市场参与者——包括VC、项目方、交易所、投资者及监管机构——需要共同适应这一变化，在创新激励、风险控制、效率与公平之间找到新的平衡点。