截至 4 月中旬，除了比特币之外的加密货币总市值已经从 2024 年 12 月的高点 1.6 万亿美元降至 9500 亿美元，跌幅达到 41%。与此同时，风险投资的规模也大幅下降，比 2021-2022 年的高峰期低了 50% 至 60%。在这一环境下，我们认为当前应采取保守的风险应对策略，尽管预计加密市场可能会在 2025 年第二季度中后期企稳，为第三季度的反弹提供基础。
市场综述
多个因素相互叠加，可能预示着新一轮「加密寒冬」的到来。随着全球各国陆续出台并可能进一步升级的关税政策，市场情绪显著恶化。截至 4 月中旬，除了比特币外的加密货币总市值已经降至 9500 亿美元，较 2024 年 12 月的 1.6 万亿美元的高点下跌了 41%，同比下降了 17%。值得注意的是，这一市值水平甚至已经低于 2021 年 8 月至 2022 年 4 月期间几乎所有时候的表现。
2025 年第一季度，加密行业的风险投资在与上一季度相比有所回升，但仍远低于 2021 至 2022 年的高峰期，回落幅度高达 50% 至 60%。这显著限制了新资本的进入，尤其对山寨币板块的影响更加显著。上述结构性压力主要源自当前宏观经济的不确定性，财政紧缩和关税政策的持续施压使得传统风险资产受到压制，导致投资决策进入停滞状态。尽管监管环境在某种程度上给予了一些支持，但在股市整体疲软的大背景下，加密市场的复苏之路依然充满挑战。
在短期内（预计未来 4 至 6 周），多重因素交织使得数字资产市场面临严峻的周期性前景，建议保持谨慎。然而，投资者应保持灵活的战术，一旦市场情绪完成修复，反弹可能会迅速启动。我们仍看好2025年下半年的市场表现。
牛市与熊市的划分
在股市中，通常将从近期低点上涨 20% 或从高点下跌 20% 作为判断牛市或熊市的经验标准。然而，这一标准较为主观，对于波动性较大的加密市场并不适用。加密资产常常在短时间内出现 20% 以上的价格波动，但这未必代表市场趋势发生了根本性变化。历史数据显示，比特币可能会在一周内下跌 20%，但依然保持长期的上行趋势，反之亦然。
此外，加密市场为全天候交易（24/7），这使其成为全球风险情绪的晴雨表，尤其在传统金融市场休市期间（如夜晚或周末）。因此，加密资产的价格对全球性突发事件往往产生更强烈的反应。例如，在美联储激进加息的周期内（2022 年 1 月至 11 月），美国股市（以标普 500 指数为代表）累计下跌了 22%；然而，比特币从 2021 年 11 月开始便出现下跌，累计跌幅达 76%，是美股同期跌幅的 3.5 倍。
矛盾中的真相
需要指出的是，传统上用于界定牛市与熊市的「20% 规则」仅是一个经验法则，至今并没有统一的标准。正如美国最高法院大法官波特·斯图尔特在评论「什么是淫秽」时所说：“我无法定义它，但我看到就知道。”同理，市场趋势的识别往往依赖于经验与直觉，而非严格的计算模型。
为使判断更加系统化，我们参考标普 500 指数在滚动一年时间窗口内的收盘价高点与低点，来识别关键的市场反转。根据这一方法，过去十年美国股市经历了四轮牛市和两轮熊市——这还不包括 3 月下旬至 4 月初出现的最新一轮下跌（我们的模型已开始发出熊市信号）。然而，值得注意的是，该「20% 阈值」也忽略了至少两次对市场情绪产生重大冲击，但跌幅在 10% 至 20% 之间的回调事件，例如 2015 年末的中国股市动荡以及 2018 年全球贸易摩擦加剧引发的市场震荡。
过去的经验表明，由情绪驱动的市场下跌常常会引发投资组合的防御性调整，尽管其跌幅未达到设定的 20% 阈值。因此，熊市不仅仅是价格下跌的幅度，还包括市场结构的转变，通常伴随着基本面的恶化和流动性的收缩。此外，依赖「20% 规则」可能忽略一些早期的市场警告信号，例如市场深度的减弱和防御性板块的轮动，这些常常是重大下行周期的前兆。
替代指标
为了更精准地反映价格走势与投资者情绪之间的关系，我们探讨了两类风险调整指标：（1）以标准差衡量的风险调整后收益；（2）200 日移动平均线（200DMA）。例如，从 2021 年 11 月至 2022 年 11 月，比特币相较于前 365 日的平均表现下降了 1.4 个标准差；同期，美股的跌幅也达到 1.3 个标准差。从风险调整的角度来看，比特币 76% 的跌幅与标普 500 指数 22% 的跌幅在程度上相当。
虽然标准差能够反映加密市场的波动性，z 值（标准分）对加密资产的分析较为适用，但其计算相对复杂，且在市场稳定时信号较少。因此，200DMA 提供了一种更简洁、稳健的方式来识别持续的市场趋势。通过基于长期数据来平滑短期波动，200DMA 能够有效地捕捉市场的长期动能信号。其判断方法也较为直观：
当价格持续高于 200DMA 并伴随上涨动能时，通常视为牛市；
当价格长期低于 200DMA 且伴随下行动能时，意味着熊市的形成。
这一方法成功捕捉了如 2020 年疫情初期、2022 至 2023 年的美联储加息周期等关键下行周期，此外也反映了 2018 至 2019 年的加密寒冬以及 2021 年中国矿业禁令引发的回调。
加密寒冬？
那么，我们是否已经进入一轮加密熊市呢？此前的分析主要聚焦于比特币，因为其拥有较为充足的历史数据，便于与美国股市等传统市场做对比。然而，随着加密资产类别的不断扩展（如 Meme 币、DeFi、DePIN、AI 代理等），比特币已不再能全面代表整体市场趋势。
例如，分析比特币的 200DMA 模型显示，自 3 月下旬以来，其急剧回调已经进入了熊市区间。而 COIN50 指数（涵盖市值前 50 的代币）使用相同的模型分析发现，自 2 月底以来，该类资产整体已经明显处于熊市状态。这与除了比特币外的加密总市值自 2024 年 12 月的高点下跌 41% 的趋势相一致。相比之下，比特币同期的跌幅尚不足 20%。这反映出山寨币（尤其是风险曲线末端的资产）具有更高的波动性和风险溢价。
结论
随着比特币「价值存储」属性的逐步加强，我们认为，在当前加密市场中，需要采用更系统和全面的方式来评估整体市场的表现，尤其是在资产类别日益多样化的背景下。尽管如此，当前比特币与 COIN50 指数双双跌破各自的 200 日移动平均线，这一信号表明市场可能正处于长期下行趋势的初期阶段。结合市值下降和风险投资收缩的趋势，这些特征都暗示着「加密寒冬」的到来。
因此，在这一阶段，建议继续保持防御性的风险管理策略。虽然我们预计加密资产价格有望在 2025 年第二季度中后期企稳，为第三季度的改善奠定基础，但复杂的宏观环境仍需要投资者保持高度谨慎。