一、案件全貌：从“环保矿机”到加密骗局
2023年，美国证券交易委员会（SEC）对Green United LLC提起诉讼，指控其通过销售名为“Green Boxes”的加密矿机，构建了一套复杂且欺诈性极强的融资模型，非法募集资金约1800万美元。案件在2024年9月迎来关键判决——犹他州地方法院法官Ann Marie McIff Allen裁定，Green United的矿机销售与托管服务构成“投资合同”，因此属于证券交易范畴。
Green United向投资者销售价格为3000美元的“环保矿机”，承诺可获得每月100美元的固定回报，年化收益率高达40%-100%。然而，事实却是这些矿机从未参与真实的加密挖矿，其所生成的所谓“GREEN”通证既无实际价值，也缺乏流动性。投资者所获得的收益不过是项目方凭空发放的“代币回报”，本质上是一场庞氏结构的资本游戏。
更具欺骗性的是，Green United并未将矿机交付至用户手中，而是通过“托管协议”方式，将运营完全交由项目方负责。这一安排进一步加剧了投资者对Green United收益能力的依赖，为法院最终认定其构成证券交易奠定基础。
二、法律争议核心：当矿机销售触碰证券红线
2.1 Howey测试：矿机+托管构成“投资合同”？
案件的核心在于如何适用美国证券法中的“投资合同”标准，也即1946年SEC诉Howey案确立的“四要素测试”：资金投入、共同事业、利润预期、利润源于他人努力。
在Green United案中，法院逐条认定其构成投资合同：
资金投入：投资者以3000美元购买矿机；
共同事业：回报并非来自矿机运行效率，而是依赖于Green United对挖矿系统的封闭式控制；
利润预期：Green United承诺稳定高回报，远超一般商业投资；
他人努力：投资者无须操作或维护，全部依赖项目方“完成所有工作”。
这一判决被视为对Howey测试适用范围的重大扩展：即便销售对象为“实物商品”，一旦附带收益承诺与运营托管安排，便可能构成证券交易。
2.2 “商品 vs.证券”：法律边界的模糊地带
Green United案引发了关于加密硬件是否可能被证券化的广泛争议。法律界存在两种相对鲜明的观点：
支持SEC立场者强调，该案件并非单纯的矿机销售，而是通过控制权和收益模型包装出的伪证券，充分契合Howey测试的精神实质；
批评者则警告，若以此为标准，任何带有收益条款的实物交易（如智能电视、光伏设备配合利润返还模式）都可能落入证券监管范畴，模糊商品交易与投资活动的界限，进而抑制创新。
Diaz Reus律所合伙人Ishmael Green指出，SEC打击的焦点应集中于欺诈行为与“被动收益”的虚假宣传，而非对加密硬件销售的“一刀切”证券定性。监管机构应明确界定“终端用户自用”与“被动投资期待”之间的法律边界。
三、对比案例：Ripple与Terraform为何构成证券？
Green United案并非孤例，近年来SEC对加密项目的证券定性呈现系统化趋势。以下两个代表性案件可为对比参考：
Ripple案：法院认为Ripple向机构投资者销售XRP构成证券交易，因其宣传材料将XRP价值与Ripple技术进展直接绑定，投资者预期依赖项目方努力；但针对普通用户的程序化交易则不构成证券，体现出法院对交易场景的精细区分。
Terraform案：尽管其发行的是算法稳定币UST和治理代币LUNA，法院仍认定其构成证券。理由在于项目方Do Kwon持续对外发布保证锚定与高收益承诺，使得投资者形成“团队努力驱动回报”的判断，即便系统去中心化运作，该逻辑依然成立。
这些案例共同揭示，加密资产是否构成证券，关键在于信息披露、项目方控制力、投资者预期三者之间的关系，而非资产的形态或技术模型。
四、监管启示与未来趋势：加密硬件与证券法的交汇点
Green United案开创性地将加密矿机纳入证券监管范畴，对整个加密行业提出三大警示：
1. 包装金融收益的硬件或服务，正面临证券法穿透式审查；
2. “托管+承诺收益”结构极易被定性为投资合同；
3. 去中心化程度与运营透明度将成为未来监管判断的关键变量。
在实践层面，项目方若希望避免证券属性，需从运营架构与产品设计入手，强调以下要素：
明确由用户自主控制设备、运行节点；
避免统一回报承诺或“保底收益”措辞；
将“利润来源”设计为技术效率或市场表现，而非项目方努力。
展望未来，单一的Howey测试或许已难以适应不断演化的加密生态。SEC与司法系统或将逐步引入多元标准，如“去中心化指数”“信息不对称程度”等，构建更灵活的监管沙盒机制。
结语：
Green United案不仅是一场骗局的终结，更是加密合规边界的一次重塑。
在技术与金融深度融合的当下，矿机、节点、智能合约等原本中立的技术工具，正日益具备金融化潜力。监管的回应，不应是机械化的禁止或放任，而是通过个案裁判推动规范演进，找到“技术创新”与“法律秩序”的动态平衡点。Green United案，就是这个过程中的重要一环。