多年谋求上市未果后，USDC 发行方 Circle 再次向美国证券交易委员会（SEC）提交 IPO 申请，拟在纽约证券交易所挂牌。然而，市场环境的变化、估值的剧烈缩水以及核心盈利模式的隐忧，使这次 IPO 之路充满不确定性。Circle 能否借助上市契机巩固其在稳定币市场的地位，还是这仅仅是一场绝望的资本运作？
估值腰斩，Circle 彻底掌控 USDC 发行权
Circle 在 IPO 申请中并未公布具体发行规模及定价范围，但其估值已历经多次调整。2021 年 SPAC 合并计划估值 45 亿美元，2022 年修订协议后升至 90 亿美元，而 2024 年二级市场交易估值已跌至 50 亿美元。据知情人士透露，Circle 目前的 IPO 目标估值约为 40 亿至 50 亿美元，较巅峰时期缩水近半。
与此同时，Circle 通过股权置换彻底掌控了 USDC 发行权。2023 年 8 月，Circle 以价值 2.1 亿美元的股票收购了 Centre Consortium 剩余 50% 股权，该合资企业最初由 Coinbase 和 Circle 共同创立，负责 USDC 发行。交易完成后，Centre 被解散，USDC 发行权完全归属 Circle。然而，这笔交易采用股票支付方式，不会直接影响 Circle 现金流，反映出其资本运作策略的深远考量。
IPO 之际，稳定币市场迎来监管窗口期
Circle 此次 IPO 申请的背景与以往不同，稳定币市场正经历深刻变革。美国国会正推进稳定币监管法案《GENIUS Act》，加密合规化趋势日益明确。与此同时，摩根大通、PayPal、Visa、Fidelity 等传统金融巨头纷纷进军稳定币领域，甚至特朗普家族也计划推出 WLFI 稳定币。
此外，多家加密企业如 Kraken、eToro、Gemini 和 CoreWeave 也在寻求 IPO，反映出市场对合规加密业务的认可度提升。Circle 能否利用这一契机成功上市，仍取决于其商业模式的可持续性。
盈利模式隐忧：收入依赖美债，Coinbase 分成吞噬利润
Circle 的核心盈利模式依赖 USDC 储备金的利息收入，而这部分收益几乎完全取决于美联储的货币政策。2024 年，Circle 的总收入为 16.76 亿美元，其中 99% 来自美债利息。随着美联储进入降息周期，Circle 的主要收入来源面临大幅缩水风险。
更严重的是，USDC 的主要分销渠道 Coinbase 正通过高额分成蚕食 Circle 的利润。根据 IPO 文件，2024 年 Circle 的净利润为 1.56 亿美元，同比下降 41.8%。与此同时，Circle 的分销和交易成本飙升至 10.1 亿美元，占总收入的 60.7%。其中，Coinbase 作为 USDC 最大的流通平台，2024 年从 USDC 业务获得了 9 亿美元收入，远超 Circle 的净利润。
根据协议，Coinbase 可获取 USDC 储备收益的 50%，且随着 Coinbase 平台持有的 USDC 增加，其分成比例进一步上升。2024 年，Coinbase 持有的 USDC 占比已从 2022 年的 5% 飙升至 20%。这种结构导致 Circle 的收入虽在增长，但利润空间却遭严重压缩。
扩张困境：能否摆脱对 Coinbase 的依赖？
为降低对 Coinbase 的依赖，Circle 正在拓展全球合作伙伴，包括与 Grab、Nubank 和 Mercado Libre 等数字金融公司合作。然而，这一策略能否有效提升盈利能力仍存疑。
VanEck Ventures 合伙人 Wyatt Lonergan 指出：“Circle 的 IPO 申请中缺乏明确的增长路径。其盈利模式高度依赖美债利息，但这一市场已经见顶。此外，高额分销成本、估值缩水、巨额薪酬支出（每年超过 2.5 亿美元）都表明，这次 IPO 更像是一场迫切的资本套现行动。”
不过，市场也有乐观声音。部分分析师认为，若 USDC 能在稳定币市场占据主导地位，即便 Circle 的分成比例下降，其估值仍可能保持高倍数增长。未来，Circle 需要在三方面发力：
1. 优化盈利模式：减少对美债利息的依赖，探索新收入来源。
2. 扩大市场占有率：通过全球 B2B 合作提升 USDC 生态影响力。
3. 增强盈利能力：降低分销成本，提高自有渠道收益。
结语：Circle IPO 是新生还是绝望之举？
尽管 Circle 迎来上市窗口期，但其估值下滑、盈利模式隐忧和市场竞争加剧，使得 IPO 成功与否仍存不确定性。在美联储降息预期下，Circle 需要证明自身具备足够的商业韧性，才能赢得投资者信任。Circle 的 IPO 是重塑稳定币霸主地位的契机，还是一次无奈的资本运作？答案即将揭晓。